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5月，地缘扰动边际减弱，但大部分子板块步入淡季：中东扰动边际减弱，航运中集运/干散运价走强而油运回落，运价分化延续；油价高位回落缓解航空与物流成本压力，但需求端进入淡季，行业景气偏弱修复。在此背景下，我们提议继续攻防兼备配置，三条主线：其一，把握“量价弹性”，进口替代与“公转铁”驱动货运铁路量价齐升；集运供需结构改善，运价具备支撑。其二，配置盈利优&股息率居前的红利资产。其三，优选盈利确定性较强的电商快递板块。此外，航空成本压力或将边际缓解，关注淡季需求和供给收缩下的左侧布局机会。
五一假期民航表现较弱，日均发送量同降5.7%，国内线票价同比增速有所回落，假期过后行业逐步进入淡季，持续观察高频数据表现，行业或仍将展现一定的顺价能力。当前板块股价或随中东局势和国际油价震荡，不过近期新加坡航煤离岸价有所回落，之后航司成本压力有望减轻。中长期我们仍看好行业收益水平底部改善，我们测算26年客运机队增速仅为2.6%。机场方面，免税业务未见明显好转，1Q26上海机场来自免税协议收入同降48.7%，关注新运营商运营表现。我们更倾向于已渡过资本开支周期的公司，流量将推动盈利持续提升。
1）油运：海峡通行仍受限，全球石油运输量下滑，导致市场短期空船运力较多，压制运价。2）集运：出口需求向好叠加供应链扰动，4月SCFI运价指数同环比继续走强。3）干散：全球铁矿石发货量向好叠加燃油成本上涨，航速变慢，船舶供给边际收紧，4月BDI运价指数同环比走强。4）港口：4月出口吞吐量同比增长，进口原油量同比下滑。展望5月，中东局势仍存不确定性但情绪面影响边际减弱。我们大家都认为集运市场供需结构向好，运价有望同环比上涨；干散运价同比有望上涨，环比有望保持高位震荡；油运需关注海峡通行情况。若恢复通行，伴随货量回升与补库需求，运价有望开启新一轮上涨行情；反之，运价或仍承压。
客运方面，铁路与自驾客流均稳健增长，1Q26高速及国省道干线小客车人员出行量同比+3.1%（25年：+4.6%），铁路旅客周转量同比+3.7%（25年：+3.8%）。4月春假与清明/五一相连，重塑出行节奏，4月提前释放部分中长途旅行需求。货运方面，地缘冲突对公路与铁路影响分化。4月高速公路货运量（同比+1.2%）增速较1Q26（同比+3.5%）放缓，高油价下货车或选择走免费国道，导致公路货运景气下行。4月国铁集团货运量同比增长3.4%，较1Q26提速（同比+0.1%），进口煤替代与“公转铁”推动货运铁路量价齐升。
1）快递：步入淡季，4月以来件量走弱，但价格在反内卷监管与燃油附加费双重支撑下维持较好。1Q26电商快递盈利普遍超预期，看好全年盈利修复。2）跨境物流：运价近期保持高位，燃油成本传导效果或较好。3）危化品物流：1Q26盈利下行幅度收窄，地缘冲突影响有限，运量/出租率企稳或改善，但价格上行仍需时间。4）大宗供应链：虽然1Q26扣非净利同比改善，但地缘风险延续，在输入型通胀隐忧下，短期观望竞争非常激烈的大宗供应链板块。
五一假期民航旅客量表现较弱。据交通部，26年五一假期（5/1-5/5）民航日均发送旅客量210.8万人次，同降5.7%，相比清明假期的同增1.6%走弱，且相比其余主流出行方式增速较低，我们大家都认为或主因：1）高油价背景下，航司或减少低收益航班；2）假期期间，珠三角地区雷雨天气限制部分航班执飞及居民航空出行，根据飞常准数据，5/1-5/5我国日均航班量同比下降3.1%；3）4月春假分流部分五一假期需求。
五一假期票价同比增速有所回落。根据航班管家数据，五一假期国内航线%有所回落，我们大家都认为主要因为假期旺季基数较高，叠加春假分流和燃油附加费抑制需求等因素。五一假期后，行业进入较淡时间区间，持续观察高频数据表现。第19周（5/4-5/10）国内航线%，仍展现一定的顺价能力。
1Q26我国航司盈利改善明显。三大航+春秋+吉祥+华夏归母净利润合计63.85亿元，1Q25为归母净亏损26.82亿元，我们大家都认为盈利显著改善主因：1）春运推动和国际线需求较为旺盛，叠加反内卷，航司单位座公里收益普遍有所提升；2）成本端1Q航煤出厂价均价同比下降8.3%；3）人民币对美元升值1.6%（1Q25为升值0.1%），汇兑收益提高。不过三大航相比1Q19年盈利仍有一定差距，1Q26三大航归母净利润48.28亿，相比1Q19低34.6%。
5月航煤出厂价逐步提升，不过新加坡航煤离岸价近期有所回落，之后航司成本压力有望减轻。我国航煤出厂价5月为11475元/吨，环比提升17.1%，即环比提升1674元/吨，同时5月16日起国内航线元、50元。目前国际油价仍在较高水准有所波动，不过近期新加坡航煤离岸价和布伦特油价价差有所收窄，之后或将减轻我国航司成本压力。国泰航空已宣布自5月16日起下调部分航线燃油附加费，如长途航班由1560港元降至1362港元。
25年机队增速保持低位，未来或仍难以加速。民航局年度统计公告披露截至25年底，我国民航客运机队为4284架，同比增长3.8%，同时我们根据航司机队引进计划，测算26年客运机队增速为2.6%，仍保持较低水平，20-26年复合增速为2.7%。往后展望，虽然自25年底我国航司陆续披露新订单，但我们大家都认为此批订单仅为满足老旧飞机更新及正常规模增长，叠加上游供应商产能提升仍受阻，我们大家都认为我国民航机队增长将在中期保持较低水平。
关注后续油价走势和淡季出行需求，仍看好行业中长期景气底部向上。短期板块股价或随中东局势和国际油价震荡，等待航司燃油成本压力进一步缓和。需关注5-6月淡季民航需求和航司顺价的持续性。中长期我们大家都认为需求端在公商务回暖、出入境游迅速增加、银发经济、家庭出游、学生春/秋假等因素推动下，有望持续良好表现，供给端机队增长难以加速，利用率逐步提升幅度有限，供需改善叠加行业“反内卷”，中长期我们仍看好行业收益水平底部改善。
1Q26机场盈利受产能周期影响有所分化。1Q26机场流量稳步增长，上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场分别同增6.1%、12.4%、5.9%、9.3%，不过由于处于不同成本周期，机场公司1Q26归母净利润有所分化。其中白云机场由于T3航站楼投产成本增加，盈利同比下滑43%，深圳机场叠加股权增持投资收益，盈利同增59%，上海机场增幅为11%，首都机场净利润扭亏至927万（1Q25为净亏损1.25亿）。
免税业务未见明显好转。从上海机场披露的1Q26免税协议收入来看，机场免税业务仍处于较弱水平，并且或由于1Q26为新协议下上海机场免税运营商的交接阶段，影响部分业务运营，1Q26上海机场来自免税协议收入为1.76亿，同比下降48.7%。
往后展望，关注新运营商能否改善免税业务运营效率，以及客单价提升节奏。总的来看，我们更倾向于关注已渡过资本开支周期的公司，流量增加将推动盈利持续提升。中长期我国民航需求仍有潜力，流量有望向枢纽机场汇集，同时中东地区航班和中转受限，或为我国国际枢纽建设提供机遇。
根据Kpler数据，4月霍尔木兹海峡日均船舶通行量为12艘，较3月有所提升，但仍大幅低于地缘冲突前水平（2月/3月日均通行量为115艘/6艘）。1）油运：截至目前，霍尔木兹海峡通行仍受限，中东原油出口量下滑导致油运需求不足。地缘扰动情绪逐步减弱，自3月以来运价呈现高位回落趋势。2）集运：出口需求向好叠加中东及红海绕行，4月运价同环比继续走强。3）干散：全球铁矿石发货量向好，燃油成本上涨致航速变慢、船舶供给边际收紧，4月运价同环比持续上行。
油运：4月BDTI/BCTI均值同比+178.5%/+211.8%，环比+1.7%/+28.5%。其中，VLCC中东至中国航线因通行受限，缺少成交；VLCC美湾/西非至中国航线万美金每天，环比-25.4%/-27.1%。运价环比下滑主因地缘风险溢价情绪逐步减弱，受中东出货量减少影响，空船运力投放至美湾/西非相对增加，区域市场供给边际增加，运价呈现高位回落趋势。中小型方面，受美湾至欧洲运输需求提升，BDTI Suezmax/Aframax/MR运价均值同比+194.1%/+209.6%/+216.7%，环比-18.3%/+5.8%/+14.9%。
展望5月，地缘局势仍存较多不确定性。若通航持续受限，我们预计运价或维持当前位置震荡；若通行恢复，伴随货量回升和补库需求，运价有望启动新一轮上涨行情。
集运：4月出口需求保持向好态势，整体市场运价呈现持续回升态势。4月SCFI/CCFI/东南亚SEAFI均值同比+37.6%/+9.8%/+14.5%，环比+11.9%/+11.4%/+22.6%，东南亚航线运价表现亮眼。远洋航线方面，欧线%；环比-3.3%/-3.7%/+17.6%/+15.9%，欧线环比小幅回落，美线环比上涨强劲。新兴市场航线，中东/西非/南美线%/+2.3%/-0.4%。
展望5月，中东局势仍存反复，通航尚未有明确恢复进展。我们大家都认为欧洲航线仍将继续绕行好望角，中东航线将采用“海运转陆运”形式替代，整体船舶周转效率下降，使得运力供给边际收紧。需求方面，我们大家都认为5月出口需求有望保持向好态势，整体市场供需结构向好，我们预计5月运价同环比有望进一步上涨。
干散：4月BDI/BHSI均值同比+77.6%/+27.1%，环比+19.3%/-3.5%。干散运价同比上涨主因上年同期低基数，BDI指数环比小幅上涨主因全球铁矿石发货量向好，叠加当前燃油成本上涨导致航速变慢，船舶供给边际收紧。展望5月，我们预计散货市场整体供需有望保持相对平稳，运价有望维持当前较高水准震荡。
快递板块一季度盈利同比高增。行业量价层面，一季度价格表现亮眼，件量增速环比改善。快递行业件量同比增长5.8%（4Q25：+5.0%），年货节提振件量同比增速。件均价同比增长1.0%（4Q25：-4.4%）、环比上涨0.15元，反内卷政策延续，支撑快递价格。得益于反内卷推升电商快递价格，覆盖春节件量环比下降与人工等成本上行带来的成本压力，A股快递板块1Q26归母净利同比+33%。
个股层面，单票盈利表现优秀，件量表现分化（除中通外，尚未发布一季度业绩）。一季度件量同比增速：申通（14.4%）圆通（12.7%）行业（5.9%）顺丰（4.7%）韵达（-6.0%）, 除韵达外，件量增速均高于行业。申通件量增速较高，主因：1）公司产能水平提升，运营效率提升，增强客户粘性；2）部分客户自反内卷与电商税征收后开始的经营策略调整完毕后恢复发货；3）去年同期基数偏低。圆通主因优于行业的产品力与精益管理能力。韵达主动聚焦核心盈利件量、放弃部分低价件，件量同比下滑。单票盈利层面，圆通（0.18元）申通（不含丹鸟约为0.08-0.09元）=韵达（0.085元），得益于1Q26稳定的快递价格和持续降本，各家单票盈利较1Q25均改善（申通/韵达/圆通报表单票净利分别同比：+70%/+48%/+43%）。直营快递中顺丰延续件量结构调优、盈利正增长。
我们预计4-5月快递价格稳定，但件量偏弱。据交通运输部，4月全国快递揽收/派送量累计估算同比+1.7%/+1.3%，5月截至10日揽收/派送量累计估算同比+3.7%/+1.5%，较1Q26增速均放缓（同比+5.8%），主因春节后线月，全国多地区电商快递宣布加收燃油附加费，一方面，电商快递有望顺价传导高油价带来的成本压力，另一方面，涨价超出此前“电商快递同质化竞争，无法顺价传导高成本”的预期，有望进一步支撑快递价格。
反内卷延续支撑全年盈利修复。4月底，邮政、顺丰、京东、中通、圆通、申通、韵达、极兔、德邦等9家头部快递公司签署《2026年上海市快递行业劳动规则协议》，对快递员收入保障、权益保障和劳动保护等提出约束。年初以来“产粮区”延长封盘、非产粮区接力涨价，反内卷监管有望延续至年底，全年盈利修复确定性持续提升。
航空货运运价保持高位，或有效传导成本。近期TAC-浦东出港指数上涨明显，5月11日相比此前低点提升47%，或主要由于：1）中东中转受限，此部分货物或转向直飞欧洲，提供增量需求；2）燃油成本上涨向下游传导，我们大家都认为航空货物运输燃油成本上涨传导效果或好于客运。中长期来看，航空货物运输供给难以快速提升，我国航空货物运输公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货物运输公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。东航物流1Q26归母净利润5.78亿，同增6.1%，TAC浦东出港指数1Q同增6.2%，3月运价尚未明显传导油价上涨，但受益于机队扩张仍录得1Q归母净利润提升。
一季度，危化品物流盈利下行幅度收窄，地缘冲突影响尚未完全体现。以宏川智慧为代表的石化仓储企业受益于上游化工行业景气度底部回升、地缘冲突带来的“恐慌性囤货”需求，出租率环比改善。以密尔克卫为代表的危化品综合物流与供应链服务企业受地缘冲突影响体现在两方面：1）运输角度，航运运价上行抬升运输成本，成本上涨部分与客户一同承担；2）货品角度，供给端受限的化工品运量下行、但运价与供应链服务价格可跟随产品价格上行，综合看来，公司1Q26归母净利同比+7%。
往后展望，地缘冲突对危化品物流公司影响较为复杂（运量下行、运价上行、品类与路线切换），短期保持观望。中长期，我们看好上游化工行业景气回升，新能源材料、高端精细化工等新客户支撑行业需求稳步上行。据恒基达鑫2025年报，传统汽柴油仓储受新能源汽车渗透影响，出租率仅68%，费率下滑；而聚焦新能源材料、高端精细化工的专业仓储节点，出租率保持在92%以上。
期货亏损扰动大宗供应链板块一季度盈利。1Q26，SW上游原材料供应链行业归母净利同比-16%，但扣非归母同比+207%，地缘冲突下部分大宗品价格波动使得部分企业出现期货端亏损，但得益于地产周期筑底企稳与大宗供应链企业多品类&国际化布局，主业盈利同比改善。
往后展望，上游原材料涨价压制工业公司利润，高油价推升输入型通胀压力，短期观望大宗供应链板块。26年4月，制造业PMI为50.3%，较3月（50.4%）小幅回落，需求持续扩张但新订单偏弱（3-4月新订单分项：51.6%/50.6%）。价格这一块，PMI原材料与出厂价格指数分项价差较3月（8.5pct）扩大至8.6pct，PPI回升（3月/4月：同比+0.5%/+2.8%）且能化链涨幅领先，反映上游原材料价格上行或压制中下游企业利润，此外，算力需求与电气化也推动PPI改善。企业尚未进入主动补库阶段，产成品库存与原材料库存均低于50%。若高油价延续，输入型通胀对大宗供应链企业影响复杂，我们对竞争非常激烈、仍在底部周期的大宗供应链行业保持观望。
高油价对公路货运影响开始显现。4月，高速公路货运量同比增长1.2%，较1Q26（同比+3.5%）增速放缓，主要受到中东冲突引起的能源紧缺及高油价影响。近三年来，需求疲软与重卡运力过剩双重挤压，公路货运运价低位徘徊，成本传导机制可能受阻，而油耗成本约占运输成本30%，货车或选择走免费国道，导致出行增长降速。上游工业生产指标方面，高油价、算力及电气化共同作用下，4月PPI同比上行至2.8%（3月：+0.5%）。4月制造业PMI仍处在扩张区间（50.3），较3月（50.4%）小幅回落，出口订单提振需求。3月，规模以上工业公司利润同比+15.8%，较1-2月（+15.2%）继续改善，上游资源品涨价提振中上业盈利。4月，出口金额延续同比增长（1Q26/4月：+14.7%/+4.1%）。
自驾出行稳健增长。1-3月，高速及国省干线小客车人员出行量同比+3.1%，保持稳健增长，但低于25年汽车保有量增速0.6pct（来源：公安部）。1-3月公路客运量、旅客周转量分别同比-3.4%、-2.0%，主因营业性客运量同比下滑较快，或因铁路持续分流。我们预计4月公路自驾出行延续稳健增长，4月份部分省市中小学春假，与清明或五一相连，不仅提振自驾出行需求、也使得部分出行安排提前到4月。清明、五一期间自驾出行量分别同比+5.8%、+3.2%。
回顾4月，SW A股高速公路下跌0.8%，跑输沪深300指数8.8pct，基本持平交运指数。4月，市场风险偏好较高，资金对配置防御性板块的需求较低，A股公路股普遍跑输大盘。
港股方面，4月港股恒生高股息率全收益指数上涨3.9%，跑赢恒生指数0.8pct。险资持续增配港股高股息，港股公路今年1-4月南向增配金额已高于去年全年。往后展望，盈利真空期叠加AI算力等方向高拥挤，市场波动性或提升。
A股公路板块1Q扣非净利同比增长6%，主要得益于经济弱复苏驱动的货车增长。据交通部，1Q高速货车通行量同比增长3.7%，较2025全年提高2.0pct；自驾出行量（高速+国省道）同比增长3.1%，较2025全年下降1.6pct。但非经扰动项目较多，使公路板块1Q归母净利同比下降2%。
3月，春假提振铁路客运出行。3月，铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比+11.7%、+16.5%，我国部分省市中小学春假安排在4月初或4月底，分别与清明、五一假期衔接，使清明假期从3天短假延长为小长假，提前释放了部分中长途出游需求。清明、五一假期铁路客运量同比增长8.4%、4.8%。1Q26，铁路客运量同比增长5.5%（25年：+6.7%），而铁路旅客周转量仅同比增长3.2%（25年：+3.8%），反映出行半径缩短，这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。1Q26铁路旅客周转量增速（同比+5.5%）持续低于民航国内线旅客周转量增速（同比+7.6%）。据航班管家，1Q26首都机场至虹桥机场的航班座位数同比+2.7%，客座率同比提高6.1pct，平均票价同比持平。
京沪高铁宣布公布票价上调20%。5/11，京沪高铁公告，对京沪高速线和合蚌高速线km/h及以下的动车组列车票价来优化，公布票价（即浮动票价的区间上限）上浮20%，执行票价将在上限内差异化折扣。以北京南–上海虹桥为例，上限调整后商务/一等/二等座分别约2782/1272/794元。公司2025年录得旅客运输服务收入（即本线亿元。相关测算请见研报原文。
煤炭等能源补库与“公转铁”推升货运铁路运量。据国家铁路局，1-3月，铁路货运量、货物周转量分别同比+2.2%、+5.1%。其中，3月虽然受到春节扰动，但铁路货运量、货物周转量分别同比+3.4%、+6.9%，主因节后能源补库较快。分货种看，1-3月，全国铁路累计发送煤炭6.81亿吨、集装箱2.56亿吨、粮食1528万吨，同比分别增长1.7%、10.7%、11.3%，持续推进物流总包、大宗货物“公转铁”。4月，国铁集团货运量同比增长3.4%（1-3月：同比+0.1%），或因受中东冲突引起的能源紧缺以及高油价影响。
受例行检修影响，大秦线火电发电量同比+3.7%。供给端，大秦线%，降幅持续收窄，而国际煤价上行使得1-4月进口煤数量同比下降2.2%。
铁龙物流主营铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、供应链管理25年毛利占比为72%/21%/7%。短期，地缘冲突下油价中枢抬升、推升公路运输成本，部分干散货或转为铁路运输。中长期，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到25年的20.0%，相较发达国家的30-40%渗透率水平有逐步提升空间。顺应铁路设备升级趋势，我们大家都认为铁路特种集装箱业务发展前途广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。
1Q26，客运铁路盈利表现较优，货运铁路分化。1Q京沪高铁归母净利同比增长6%，平均票价亦有小幅上涨。1Q广深铁路归母净利同比增长24%，主要得益于广深城际提速、吸引客流回升以及货物接运量增长。货运铁路表现分化，1Q大秦铁路归母净利同比下滑7%，或因货物运价优惠、开展物流总包与非煤品类对1-2月盈利产生拖累，但铁龙物流归母净利同比增长7%。
根据交通运输部数据，1季度全国港口货量/外贸货量/集装箱累计吞吐量同比表现+4.0%/+7.6%/+8.0%，整体货量均表现向好，其中出口集装箱量同比增速亮眼。我们预计4-5月：1）受益于出口需求向好，集装箱吞吐量同环比保持增长态势；2）铁矿石/煤炭进口需求向好，进口散货港吞吐量同环比或增长；3）中东局势对进口原油量影响或进一步显现，进口原油港口吞吐量同环比或下滑。
中长期角度，需重视地缘局势发展对全球宏观需求的影响，进而影响港口吞吐量。投资建议方面，港口作为防御型基础设施，股价受市场风格及资金偏好影响较大。
进口方面，1）3月全国原油进口量4,998万吨，同比-2.8%，环比+4.0%，同比下滑主因受中东局势负面影响；环比上涨主因2月春节淡季低基数影响。2）3月全国铁矿石进口1.0亿吨，同比表现+1.6%，环比+7.3%。3）3月全国煤炭进口量3,906万吨，同比+0.9%，环比+26.2%。铁矿石/煤炭同比上涨主要受益于海外发货量增长带动，环比显著上涨主因春节淡季低基数影响。展望4-5月，我们预计原油受地缘局势影响，进口量同环比或下滑；铁矿石/煤炭受海外发货量回升带动，货量同环比有望保持增长。
1）经济低迷。航空、机场：经济提高速度放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求量开始上涨低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量没有到达预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。
2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能会影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降 影响海运运量、港口吞吐量。
3）油汇风险。航空：油价大面积上涨，可能令经营成本大幅度上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能会产生大额汇兑损失，减损盈利。
4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低 于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利没有到达预期；机场：民航控准点率可能会影响机场时刻容量；铁路、公路：“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。
